新世纪娱乐 - 【寒飞论债】下半年政策冲击对债市影响有限(徐寒飞/李豫泽)-债市每日观点20170719

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2017年债券市场经受了“政策冲击”··|,货币政策和监管政策双重叠加··|,导致债券市场大幅调整··|--。7月中旬··|,金融工作会议提前高规格召开··|,使得分析师和投资者在前期“政策阴影”下对未来的政策更加重视··|,不夸张的说··|,金融工作会议解读的文章恐怕是十倍于金融工作会议本身的内容··|,恐怕参会者也想不到市场能够解读出那么多的“微言大义”··|--。我们承认政策固然很重要··|,但是真的是那么重要吗|-··?



目前为止··|,债券市场仍然笼罩在“政策阴影”之下··|--。我们可以看到··|,六月份NCD的发行利率出现了“跳水”··|,目前已经回到了2月份以来的低点位置··|,而10年期国开利率水平则仍然比2月份以来的最低水平要高出超过15bp:如果我们认为NCD是冲击债券市场的关键因素··|,当NCD利率回落时··|,长债利率的回落幅度不够··|,意味着市场并不完全认同NCD利率回落所“隐含”的政策边际变化的幅度··|,而是预期未来的“政策冲击”要比NCD所“隐含”的政策冲击要强··|--。甚至是当央行的货币政策操作非常明确的释放出“维持流动性稳定”的信号时··|,市场仍然是“将信将疑”··|,流动性一旦出现短期波动··|,长期利率就会随之而波动··|--。


政策冲击之所以会给市场造成“阴影”··|,原因在于其具有一定外生性(不可预测性)··|--。政策冲击的外生性导致投资者无法根据现有的信息(包括市场走势和其他信息)来预测政策的走向··|,而政策出台时机也表现得非常随机甚至和市场走势“负相关”(市场刚一上涨就出政策··|,显然会导致市场遇到利好“不敢做多)··|--。除了监管政策以外··|,央行从去年四季度以来跟随美元加息··|,也意味着货币政策也具有一定“外生性”··|,同样也是导致投资者情绪偏悲观的重要原因··|--。


不过··|,政策的外生性恐怕是暂时的··|,中期来看仍然是可以预测的··|--。1)金融工作会议中成立了国务院金融稳定发展委··|,而且强调了对监管的问责··|--。显然··|,监管政策的出台需要在金融系统稳定的大前提下··|,“过度监管”带来的金融风险需要被“问责”··|--。未来的监管政策将被约束在“金融稳定”的大框架下··|,其外生性显然会明显下降;(2)金融回归服务实体经济的“本源”··|,那么当政策(包括货币政策和监管政策)对金融的冲击导致实体经济受到负面影响··|,显然政策就需要做出调整··|--。四月份之后货币政策和监管政策存在“对冲效应”··|,已经体现了这一点;(3)美元走弱和人民币汇率贬值预期减弱··|,使得外部经济体货币政策对国内流动性的影响明显下降··|,国内政策的内生性也在增强··|--。


前瞻性的来看··|,一方面我们认为政策在边际上已经出现“拐点”··|,另一方面认为政策的外生性将出现明显下降··|,从而导致政策对市场的冲击也会出现下降··|,未来左右债券市场的关键因素将重新回到基本面和投资者的风险偏好(资产配置行为)上··|--。



1、评级调整结果如何分布|-··?


16年上半年主体和债项信用资质大面积下沉相比··|,今年评级调整结果显著改善··|--。具体解析之前··|,我们需要对样本处理进行说明:1)选取主体均为信用债发行人(Wind口径)··|--。2)今年以来观察样本时间截点为714日··|--。3)不包括海外评级机构对境内发行人等级的调整··|--。4)为避免重复计算··|,同一发行人由多家机构评级··|,如果不同评级机构给出评级和展望变动··|,则取评级变动作为结果;如果同时出现评级变动··|,取较低等级作为结果··|--。5)如果发行人主体评级有多次调整··|,取截止日最终结果计入··|--。6)计算评级调整矩阵时··|,仅与上次结果进行对比··|--。


评级上调+展望向好主体数量占比近80%··|--。筛选结果表明··|,今年以来··|,评级和展望出现调整的主体总计326家··|,其中··|,1)评级上调和展望向好的主体分别为216家和52家··|,两者之和占总体比例为80%左右··|,2)评级下调和展望负面的发行人分别为37家和21家··|--。整体上··|,相较16年而言··|,信用资质显著好转··|--。评级好转和恶化的发行人分布在哪些行业和企业性质|-··? 以下具体来看··|--。



行业层面:地产、过剩行业和城投成为评级上调主角··|--。分别从产业债和城投债主体情况来看:


1)产业债方面··|,地产债发行人评级上调数量居首··|,化工、采掘和钢铁等过剩行业亦表现尚佳··|--。地产和过剩行业信用资质大幅好转主要得益于去年行业景气度回升··|,盈利能力改善和债务保障能力的提高··|--。


2)评级上调城投主体总计95家··|,远超单一行业产业债主体评级上调数量;评级下调城投主体10家··|--。对比16年全年情况来看··|,评级上调和下调的城投主体分别为118家和15家··|,占比与今年相近··|,评级上调城投主体占比均在90%左右··|--。



企业性质层面:剔除城投后对比··|,资质好转民企不在少数··|--。今年以来··|,因城投资质好转影响··|,地方国企评级上调数量超其他企业性质;民企主体评级上调数量在67家;央企为18家··|--。不过··|,剔除城投后··|,地方国有企业评级上调数量下滑为75家··|,下调数量为24家··|,前者与民企主体上调数量差距有所减小··|--。考虑到民企债发行人数量本就偏低··|,这也表明民企发行人中资质改善个体占比多于地方国有企业··|--。



不过··|,地方国企和民企资质变动在行业中存分化··|--。地方国有企业和民营企业作为评级上调和下调主要企业··|,行业分布上存在一定差异··|--。一方面··|,评级上调中··|,地方国企数量较高与钢铁和煤炭行业龙头企业资质改善相联系;民营企业则以地产、综合、化工和电子为主··|--。另一方面··|,评级下调中··|,地方国有企业则集中在采掘、机械设备行业;民企行业分布相对分散··|--。



2、评级迁移方向如何|-··?


评级上调多为AAAA+迁移··|,展望向好则体现在“负面”转“稳定”··|--。我们通过构建评级迁移矩阵具体观察评级调整方向··|--。一方面··|,主体评级上调方面··|,主要集中在AA上调至AA+AA+上调至AAAAA-上调至AA··|--。另一方面··|,展望变动中··|,绝大多数主体改善体现为由“负面”调整至“稳定”··|--。为了说明各行业之间评级迁移是否有差异··|,我们同样划分产业和城投两大类进行剖析··|--。



1)产业债中··|,向AAAAA+迁移的主体多向地产行业倾斜··|--。对比各行业评级迁移情况来看··|,地产行业不仅评级上调数量较多··|,而且评级“质量”亦好于其他行业··|,向AAAAA+等级迁移的主体均居各行业之首··|--。实际上··|,从地产企业评级上调原因来看··|,主要涉及三个方面··|,首先··|,地产销售业绩大增··|,盈利能力增强;其次··|,土地储备质量较好··|,16年拿地成本较低;最后资产变现能力增强··|,偿债能力有保障··|--。除此之外··|,部分房企还涉及融资渠道通畅··|,其他企业有注资支持··|--。



2)城投评级上调与所在省市财政情况和政府支持挂钩··|--。与产业债相近··|,城投品种上调以AAAA+迁移为主··|,涵盖50家主体;AA-上调至AA等级主体数量次之··|--。从评级调整原因来看··|,多与发行人所在省市财政收入规模大··|,并能维持较快增长有关··|--。事实上··|,按照城投发行人所在省份进行统计来看··|,资质好转的发行人集中在浙江、江苏和安徽等地··|,而对应地区2016年财政情况尚佳··|--。除此之外··|,政府对平台的大力支持亦提升信用资质··|,如杭交投、义乌城投等··|,均获得政府持续注资和补贴··|--。



评级下调具有离散特征··|,其中不乏违约主体··|--。评级下调主要以AAAA-等级和AA-A+迁移为主··|--。不过··|,向A-或更低等级迁移的发行人中··|,呈现出离散特征··|,涉及主体均为1家··|--。负面展望方面··|,多表现在“稳定”向“负面”调整··|--。实际上··|,今年以来被下调评级的主体中··|,不乏已经产生违约的主体··|--。



1 信用资质下沉的产业债主体··|,财务状况堪忧··|--。根据评级下调原因来看··|,信用资质恶化的产业债主体··|,一方面··|,涉及盈利能力弱化··|,有息债务占比较高··|,债务保障能力较差和资产流动性严重受限等··|,部分主体甚至已经资不抵债··|--。另一方面··|,个别主体还存在事件性冲击··|,如洪业化工未能及时上交评级相关材料··|--。并且··|,部分主体已经出现违约··|,如弘昌燃气、沈阳机床和江泉集团··|--。



2) 城投信用资质羸弱··|,与地方经济及自身经营有关··|--。被下调评级和展望负面的城投主体··|,多涉及区域经济和财政实力持续下滑(如:开原城投和南湖科技开发集团等··|,均集中在辽宁省)··|--。同时··|,还包括自身内部现金流较差··|,加之经营亏损和有息债务高企··|,以及再融资受限等因素··|--。



综上所述··|,今年以来城投、地产和过剩行业信用资质得以大幅好转··|,评级上调和正面展望占比远超去年··|--。不过值得注意的是··|,城投、地产以及过剩行业下半年评级上调情况或不及上半年··|--。


1)首先··|,政策频出··|,城投融资被掣肘··|--。自去年88号文到今年的87号文及55号文··|,再次明确地方政府与城投平台融资边界··|--。以储备土地注资、虚构政府购买服务合同和“明股实债”PPP模式的违规融资模式均被禁止··|--。事实上··|,城投主体中··|,上调原因所涵盖的政府支持力度加大··|,本质上都有违规融资的嫌疑··|--。所以··|,伴随政策效应的逐步发酵··|,城投平台再融资或受限··|,特别对于依赖政府补贴和注资生存的城投平台而言··|,信用资质难言持续向好··|--。


2)其次··|,地产行业景气度回升可持续存疑··|,房企盈利或受拖累··|--。房企评级上调与16年行业改善··|,财务状况得以优化相联系··|--。不过··|,自去年四季度以来··|,各地调控政策加码出台··|,房产价格增速已经放缓;加之地产开发投资完成额同比自5月开始持续下滑··|,均指向行业景气度或面临回落··|--。房企销售受此拖累··|,财务状况改善或将进入瓶颈期··|--。


3)第三··|,过剩产业的“好日子”也是建立在基建和地产景气可以维持的基础上的··|,这一假设看起来在下半年有些不靠谱··|--。过剩产业受益于供给侧改革和名义需求偏强(2017年名义GDP增速超过10%)··|,业绩大幅改善··|,但是前瞻性的来看··|,“财政去杠杆”政策压低地方政府扩张债务规模的速度··|,而房地产也在政策打压和自身周期的影响下出现回落··|,过剩产业只靠供给侧改革··|,恐怕无法支撑当前的景气状况··|--。

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